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东方雨虹股票

发布时间:2021-07-19 02:07

有人拿東方雨虹和福耀玻璃來比較,福耀玻璃在汽車玻璃市場的市占率達到瞭60%,而東方雨虹的在建築防水領域的市占率隻有6%,由此說明,福耀玻璃有很深的護城河而東方雨虹沒有。

東方雨虹究竟有沒有護城河呢?這個問題其實可以換一個問法:如果東方雨虹有護城河,為什麼建築防水材料行業在中國發展瞭20年,到現在東方雨虹作為防水材料的龍頭企業市占率隻有6%呢?而建築防水材料的市場格局仍然很分散,集中度非常低,是什麼原因抑制瞭防水材料企業的規模擴張呢?

回答這個問題,很多人僅僅會把原因歸因到防水材料企業的核心競爭力上,而忽視瞭這個行業需求端的特殊情況:

1、防水材料的客戶房地產開發商和工程承包商而不是真正的建築使用者(比如說購房者)。

2、防水材料的質量好壞在短期內無法顯現出來,防水材料的好壞並不會影響房屋的驗收,購買者也不可能立即體驗到建築防水性能的好壞。甚至在20年前政府並不要求開放商做防水,北京是在1999年開始,廣州是在2001年才開始強制性的要求開發商對建築防水。

3、而長期以來,國內的房地產行業的集中度是很低的,有大量的小房地產開發商,小的房地產開發商往往出於短視並不太關註防水問題,更加註重防水材料的價格成本,也更願意把錢花在小區環境這些看得見的項目上。

因為這些原因就導致防水材料行業魚龍混雜,生產劣質低價防水材料的作坊式的小企業也能活得很好。這是防水材料行業長期以來集中度難以提高的一個主要原因。

另外,在供給端也有一些因素制約行業集中度的提升。

第一、防水材料重量體積大,單價不高,運輸成本占總成本的占比高,這有點類似於水泥行業,一般一個防水材料生產基地的銷售半徑大概是在300公裡左右,也就是說想要搶占當地市場,就要在當地設立生產基地,否則運輸費用將會大比例增加。各地建立生產基地需要消耗資金和時間,這使得防水材料企業的規模擴張會比較慢,行業集中度難以快速的提升。

第二、防水材料對下遊的房地產商工程商的議價能力弱,應收賬款多周期長,這也是防水材料企業被A股投資者最為詬病的地方,企業要擴張做大規模,現金流這個指標看上去會很糟糕,企業很無法依靠內生的現金流的快速的擴張建廠,隻能靠外部融資。

關於這一點,可以一分為二的來看,正因為這個行業裡的公司因為營收賬款的原因普遍缺錢,如果一傢防水材料企業有在融資方面有優勢,那麼融資能力本身就能夠成為它和其他競爭對手拉開距離的壁壘。

東方雨虹在2008年就上市瞭,是防水材料行業最早上市的企業,而第二傢防水材料上市企業凱倫股份直到在2017年才上市,最早上市讓東方雨虹擁有瞭資本市場的低成本融資優勢,東方雨虹上市這十年的快速擴張也證明瞭這點,上市後公司借助資本市場每兩到三年就進行一次再融資,擴張速度很快,已經遠遠拋開瞭和競爭對手,獲得瞭先發優勢。東方雨虹目前是防水材料行業絕對的龍頭,2017年營收超過100億,而處於第二梯隊的科順股份2017年其營收隻有東方雨虹的五分之一。

國內防水材料行業的集中度未來會越來越高,為什麼這麼說呢?因為上面提到的曾經制約行業集中度提升的因素在發生變化。

從需求端來看,下遊房地產商的集中度正在越來越集中,並且這個趨勢還在加速,大中型房地產開發商在拿地成本、融資成本、規模化材料采購成本、品牌效應上都有優勢,小型房地產會逐漸被淘汰。

而大中型房地產商會更註重品牌效應,選擇防水材料會傾向於選擇品質有保證的正規產品,而不僅僅關心價格。市面上魚龍混雜的生產劣質產品的小防水材料企業會越來越沒有生存空間。

從供給端來看,東方雨虹,科順股份這些正規軍已經在全國各地建立瞭生產基地,本地的小防水材料公司面臨更大的競爭壓力。另外,國傢對環保的監管越來越嚴格,小公司面臨被環保壓力關停的威脅。

防水材料行業會越來越集中的另外一個佐證是我們可以參考歐美成熟市場,成熟市場裡防水材料企業都有很高的行業集中度,歐洲市場主要的對標公司是瑞士西卡,瑞士西卡占據歐洲PVC、PTO卷材的半壁江山;在北美市場,索普瑞瑪公司則擁有50%的市場份額。

從技術門檻的角度來看,東方雨虹2017年的研發費用為4.69億元,研發投入占總營收的4.5%,防水材料的研發費用並不低,這說明雖然防水材料的進入門檻很低,小作坊搞點設備也能生產防水材料,但是要做出高質量的產品的門檻並不低,並非想象中那樣毫無技術門檻。

從成長空間上來看,防水材料的銷量增長和房地產、基建產業強相關。除瞭新建的房地產、基建項目,防水材料還會用到老建築的翻新上。在歐美、日本等發達國傢和地區,因為已經完成瞭城市化,新建建築較少,防水產品消費結構的構成裡,有80%左右的材料都用在既有建築的翻新和維護上,而國內正好相反,80%的產品都應用於新建市場。

國內上一輪地產投資大潮在2005~2009 年,一般建築物的翻新周期在 8~10 年,大量的房屋建築已經進入翻修期。中國二手房存量房大概是每年新房的5到10倍。建築翻修市場未來能給防水材料提供主要的增量。

未來五年,即使國內房地產新開工面積不再增長,保持目前的水平,二次翻修市場的增量和行業集中度的提高也能給防水材料龍頭企業提供足夠的成長空間。

東方雨虹今年對於二次翻修這塊市場也加大瞭投入,並且翻新市場業務還有個優點就是不會象新房業務那樣有大量的應收賬款,不會有那麼大是資金壓力,現金流會好轉。另外,翻修業務是直接面對終端使用者和管理者,防水產品相當於從之前的to B的工業品變成瞭to C的消費品零售業務,使用者對產品的功能質量會更重視,大品牌有品牌效應會更容易受到消費者的青睞,大品牌會有更高的品牌溢價,這有利於集中度和毛利率的提高。

東方雨虹在二次翻修市場要建立起全國性的零售渠道需要時間,競爭對手比如德高防水在零售渠道耕耘多年,想要虎口奪食也不是一件容易的事情,東方雨虹能拿下多少份額有待觀察。

東方雨虹的另一個增量來自於公司產品種類的橫向擴張,目前公司已經將業務擴展到建築保溫材料、特種砂漿、建築塗料等領域,這可能是借鑒瞭國外防水材料公司的成長路徑,瑞士西卡公司就是從單一產品逐漸擴展到多品類綜合性的建築材料公司。我對這些業務領域市場容量、競爭格局沒有仔細研究過,知道在保溫材料有傢A股上市公司叫亞士創能、上市公司三棵樹有做建築塗料的,有研究過朋友可以發表意見。

從估值上來看,對標前面提到的歐洲防水材料龍頭瑞士西卡公司,2017年西卡的銷售額(對應人民幣)超過400億元,2017年銷售額增速為8.9%,目前市值對應人民幣1200億,市盈率PE為28倍,瑞士西卡的核心市場在歐洲,業務擴展到東歐、非洲、拉丁美洲等,大部分市場是成熟市場。而中國是個還未完成城市化的發展增長中的市場,龍頭企業東方雨虹的目前市盈率(TTM)為14.8倍,2017年銷售額增長47%。那麼問題來瞭,是瑞士西卡的估值有泡沐還是東方雨虹估值被低估瞭呢?

從股價走勢來看,東方雨虹從3月份的27元,已經下跌到現在的14元,這期間公司基本面發生變化瞭嗎?從季報半年報來看,並沒有,公司的內在價值並沒有發生變化。最近這幾個月,和公司原材料相關的國際原油價格還發生瞭大幅度的下跌,按理說公司的毛利率應該還有所提升,但是股價還是趴著裝死。我能想到的理由是市場對房地產的悲觀情緒疊加上股市大盤的低迷。不過話說回來,最近一年來腰斬的個股多瞭去瞭,東方雨虹是不是低估,個人自行判斷吧。

关键词: 东方雨虹股票

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