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长江电力股票分析

发布时间:2021-07-19 02:07

長江電力是應對未來負利率時代到來的絕佳標的之一。總體上來說,水電是電力行業最好的方向,相比A股絕大多數公司來說,長江電力都是更好的公司,具體好在哪裡,容我細細道來。

一、長江電力簡述

為什麼說水電是電力行業最好的方向呢?主要原因在於,水電的生產成本極低,在水電站建成後,其運營成本僅僅隻是人工工資、設備折舊以及設備維護檢修或升級,原料成本(水力)近乎為0。

這一點與火電站、核電站有極大的區別,要知道,火電站、核電站的燃料成本是很高的。

以華能國際為例,2018年燃料成本占其營業成本的67%。核電站燃料成本可能低不少,但要命的是,其建設成本太高瞭,特別是2011年日本福島核電站泄漏事件發生後,核電站的安全等級大幅提高,相應的也就大幅增加瞭建設成本。

至於風電以及光伏麼,目前的問題是生產成本依然偏高,雖然技術進步很快,但相比水電,成本上絕對是沒有優勢的。而且風電和光伏產電功率不穩定,也是一個比較大的困擾,這幾年智能電網技術有所進步,但還不足以完全解決這個問題。

那麼,水電是不是就完全沒有缺陷瞭呢?也不是。水電最嚴重的問題,是在於電力消納可能受制於各方面的因素,造成部分電力被白白浪費。

不過,這裡很重要的一點是,長江電力不存在這個問題!其電能主要銷往長三角、珠三角等經濟發達,電能需求旺盛,而且主力機組三峽(2250萬千瓦裝機容量)是國傢級重點項目,配套的輸送電網發達,就更不需要擔心電力消納的問題瞭。

二、歷史業績情況

1、發電及售電情況

2016-2018年,公司發電量分別為2060.60、2108.93、2154.82億千瓦時,上網電量分別為2048.89、2096.68、2142.24億千瓦時,售電量分別為2049.93、2097.84、2143.64億千瓦時,上網電價(售電價與上網電價相同)分別為0.2768、0.27678、0.27686元/千瓦時;

上網電價這裡有必要說一下,我個人認為,水電是受制於地理和天氣條件的,每年的來水量會有一定的波動,但通過流量調節,長江電力每年的產電量相對穩定。

而且,很長一段時間內,上網電價也許很難有大的變化:首先,下降是不太可能的,因為水電上網電價2毛多,比火電、核電的4毛左右,已經便宜太多瞭,相比風電、光伏,優勢就更大瞭。

其次,大幅上漲也不太可能,因為這類公用事業股,定價權不取決於自身,上網電價上調,會加大下遊行業的成本,而長江電力活的如此滋潤,所以上調的可能性幾乎不存在。

這也就意味著,長江電力未來的業績會相對穩定,如果沒有資產註入,業績增速必然非常低,隻會是個位數業績增長。

2、營收凈利及財務表現

2016-2018年,長江電力營業收入分別為489.39、501.47、512.14億,同比分別增長3.17%、2.47%、2.13%;歸母凈利潤分別為207.81、222.61、226.11億,同比增速分別為13.97%、7.12%、1.57%。

2016-2018年公司的經營性凈現金流分別為389.90、396.93、397.37億元,占比歸母凈利潤分別為187.62%、178.31%、175.74%。

盈利能力方面,2016-2018年,公司的毛利率分別為60.69%、61.21%、62.89%,凈利率分別為42.78%、44.42%、44.21%,ROE分別為16.21%、16.48%、15.90%。

這個毛利率與凈利率水平以及經營現金流情況,在整個A股絕對是頂尖級別的存在。

三、未來展望

長江電力裝機容量從551.5萬千瓦增長至4549.5萬千瓦,2003-2018年裝機容量復合增速為22.3%,利潤總額復合增速為29.7%。

達成這樣的業績增速,最重要甚至可以說唯一的原因,就是多次分批向大股東三峽集團收購水電資產。

未來幾年內,長江電力有望再次向三峽集團完成兩個水電站的收購:烏東德和白鶴灘水電站。兩者都將從2020年開始實現首臺機組投產。

根據三峽集團公佈的2018年年報:

1、烏東德水電站:是世界已建和在建的第七大水電站,位於川滇兩省交界的金沙江下遊河段,是我國實施“西電東送”戰略的骨幹電源。電站計劃總裝機容量1020萬千瓦,預計年發電量389億千瓦時。計劃2020年8月首批機組發電,預計2021年12月全部機組投產發電。

2、白鶴灘水電站:是全球裝機規模第二大、在建規模第一大水電站,為金沙江下遊四個水電梯級電站中的第二個梯級,是我國繼三峽工程和金沙江溪洛渡、烏東德水電站之後的第四座千萬千瓦級巨型水電站,是“西電東送”的骨幹電源點之一。電站計劃裝機容量1600萬千瓦,保證出力550萬千瓦,多年平均發電量625億千瓦時,計劃2021年7月首批機組發電,預計2022年12月全部機組投產發電。

目前長江電力在手4座水電站合計裝機容量為4549.5萬千瓦,如果烏東德和白鶴灘水電站資產註入,會增加2620萬千瓦裝機容量,提高57.59%;現有4座水電站合計設計年發電量為1919億千瓦時,烏、白資產註入後,則增加1014億千瓦時電量,相比原有規模提升52.84%。

烏東德、白鶴灘的投資額分別為967、1779億,假設資本金占比為30%、資金成本為4%、資產折舊年限為40年;發電量分別按照年設計電量389、625億千瓦,平均售電價(含稅)為0.2786元/千瓦時、運營成本為0.0389元/千瓦時計算,則所有機組投產後有望實現收入247.50億、毛利為139.80億、歸母凈利潤為73.90億,相當於公司2019年凈利潤(215.60億)的34.27%。

值得一提的是,2015-2017年間,長江電力業績與股價雙雙起飛,就是來自於2015年度收購洛溪渡和向傢壩水電站,大幅提升瞭公司收入帶來的。

展望未來,確實可以期待烏東德和白鶴灘水電站資產的註入,將帶來發電量增長超過50%、凈利潤增長34%左右的可觀業績,推動股價上漲。

四、估值情況

1、先說不那麼重要的部分

截至2019年上半年,長江電力共持有參股股權公司40傢,累計原始投資餘額310.14億,主要持股如下:

這部分投資總金額不算小,但是相比長江電力的體量,占其總市值僅8%左右,影響不大。

2、重要的部分

由於公司未來業績預期增長較低(不考慮資產註入的話),因此,分紅就非常重要瞭。

查詢長江電力的分紅情況,我發現:

2013-2015年,公司每股股利分別為0.28、0.38、0.36元,分紅比例分別為51.01%、52.88%、68.17%;

2016年重大資產重組完成後,承諾2016-2020年每股股利不低於0.65元,2016-2018年實際每股股利分別為0.71、0.68、0.68元,分紅比例分別為75.49%、67.20%、66.16%,股息率分別為3.97%、3.80%、3.80%;

2021-2025年承諾分紅比例不低於70%。

對應的股息率情況,2011-2018年,長江電力股息率分別為3.74%、4.79%、4.47%、2.57%、3.05%、4.27%、3.85%、3.76%,平均股息率接近4%。這在整個A股市場,是少見的穩定且相對較高的股息率水平。

3、更重要的部分

從更長遠的角度來說,水電的相關設備如大壩、水力發電機組等,其使用周期往往遠大於折舊年限。所以,折舊這一項,實際上導致長江電力凈利潤被低估瞭!

如下所示,折舊費、財政規費,占到瞭長江電力經營成本接近70%。

而折舊年限上,擋水建築物(大壩)的折舊年限是40-60年,遠遠低估瞭實際使用年限,大壩的使用年限可高達100年以上;機器設備按照5-32年折舊,也相應低估瞭折舊年限,要知道火電站的設計壽命也是30年,實際使用時往往達到50年以上,而水電站工況環境好多瞭,核心設備使用壽命保守估計也是60年。

擋水建築物含葛洲壩大壩、三峽大壩、向傢壩大壩、溪洛渡大壩等。

再查詢2018年報可發現,2018年度擋水建築物、機器設備折舊金額分別為32億、65億,合計近100億,如果這部分折舊減半,相當於可以增加凈利潤50億,而2019年度快報顯示,公司凈利潤不過215.6億。

因此,長江電力每年的真實凈利潤是超過260億甚至接近300億的,這個利潤水平會非常穩健,結合目前3870億的總市值,我認為目前長江電力的估值是非常合理的。

最後總結:長江電力是一傢盈利能力極為出色,股息率穩定且相對較高的公司,未來幾年有資產註入,實現營收及凈利潤大幅增長的可能性(這將是僅有的最後一次大規模註入資產的機會,因為中國水電資源開發殆盡瞭),而且折舊支出導致凈利潤被大幅低估。

簡單來說,長江電力是一隻下有保底,上有一定想象空間的股票,現有價格應該可以考慮入手一部分,至少這是一隻很穩健的收息股。

关键词: 长江电力股票分析

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